抄《价值投资实战手册（第二辑）》第13章应用于实战的快速估值法 中间部分
Part1前言
俗话说“书读百遍其义自见”，老唐也说过，“写不好读后感是因为书没读透、没读好”。写不好读后感，那我就开始抄书、写孬的读后感，看能写成啥样？
上文说过，如果要学习“老唐估值法”，那就打开《价值投资实战手册（第二辑）》。今天就开始第13章——应用于实战的快速估值法的中间部分
Part2老唐估值法
在“估值就是比较”（ALL cash is equal）伟大理念的帮助下，老唐将自己的投资实战体系简化为三句话（后文简称老唐估值法）：
①符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流×（1➗无风险收益率），高杠杆企业打七折。其中“1➗无风险收益率”称为“合理市盈率”，比如目前无风险收益率在3%~4%范围波动时，合理市盈率取值25~30倍；若无风险收益率在5%~6%范围波动时，合理市盈率取值15~20倍，以此类推。
②三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值×150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。
③买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。
就是这么简单！这个简化的估值方法也可以用图13-2来演示。
备注：当年理想买点=三年后合理估值的50%=预估3年后净利润×合理市盈率×50%。【预估3年后净利润改成预估第三年净利润是否更好理解？？】
1合理估值
做投资决策，必须首先估算出企业的内在价值。只有存在一个估值——可以是一个数值，也可以是一个区间——才能接着谈论便宜或昂贵，评价高或低，否则投资者就是跟随股价波动的木偶，被市场先生牵着走。
1、运用老唐估值法的三大前提
投资领域里估值的方法很多，每一种估值方法都有它适应的企业，也有它无法覆盖的局限。一位成熟的投资者注定是从千千万万投资对象中选择适合自己估值标准的目标投资，而不是根据每一只股票的特殊情况去修正自己的估值方法。
老唐估值法也一样，只有符合三大前提的企业才可能成为选择目标。不符合三大前提的企业，无论是十倍还是百倍涨幅，我一律视而不见、听而不闻。
所谓三大前提指的是：利润为真；利润可持续；维持当期盈利能力不需要大量资本投入。
其中利润为真，可以排除前文说过的三种赚“假”钱的企业，留下赚真钱的企业；利润可持续，可以排除那些无法确认竞争优势是否能够长期存在的企业，留下产品或服务被需要、很难被替代、价格不受管制的企业；维持当期盈利能力不需要大量资本投入，可以排除查理·芒格讨厌的第二种生意，留下第一种生意。维持当期盈利能力不需要大量的资本投入，可以理解为每年的折旧摊销足够满足维持当期盈利能力所需的资本投入。注意，维持当前盈利能力指企业净利润保持当下购买能力，即净利润能大致保持与通胀同水平提升。除此之外，企业为获取更多市场份额或更高盈利而做出的扩张性资本投入，不计入“维持当前盈利能力所需的资本投入”。
回顾
什么叫赚的是“假”钱呢？主要有三种类型：①利润主要来自应收账款。也就是说商品或服务卖出去了，但没收到钱，只是赊账、是欠条。按照会计规则可以产生报表利润，但那只是个数字。②利润靠变卖资产或资产重估获得。变卖资产不可持续，资产重估只见数字不见钱，使用报表净利润评估企业就会高估企业价值。③某些金融企业的报表利润数值依赖一大堆参数的假设。这些参数的微小变动，会导致报表利润乃至公司净资产发生巨大的波动，甚至会在大赚和大亏之间波动，而这些参数在很长时间内既无法证实也无法证伪。——摘自本书第130页
这类具有竞争优势的企业，提供的产品或服务都具有三个明显的特征：①被需要；②很难被替代；③价格不受管制。——摘自本书第66页
世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润。”我讨厌第二种生意。——摘自本书第131页
但凡不符合这三大前提的就属于自己看不懂的企业，更无从谈及估值的问题，直接归为“太难”，避开就是了。但是，这并不意味着这些企业的股价不会上涨。股市里亏损企业股价上涨数百倍的并不少见，只不过它们不属于老唐估值法能够覆盖的范围，需要以类似风险投资、赛道投资、可比估值、清算价值或重估价值估值、分红折现法等思路去估值。通俗地说，就是“不是我们的菜”。
2、老唐估值法的底层逻辑：平等对待所有资产的自由现金流
通过对企业的深入研究，认为该企业满足上述三大前提之后，我们就可以进入估算企业自由现金流的步骤了。注意，这部分并没有什么财务指标，也不能直接从财报里提取某个数据。它只能是我们深入理解企业后作出的一个判断，一个不需要很精准的大致判断。这是老唐估值法里唯一的未知数。
由于符合三大前提的企业报表净利润为真、可持续，且维持当前盈利能力不需要投入太多资本，所以这类企业基本可以直接将报表净利润【备注：估值章节提到的净利润时，若无特别注明，一律指归属于上市公司股东的净利润】视为自由现金流。
如果企业各方面情况基本符合，仅仅由于某个特殊原因导致现金流不够完美，但尚在可接受的范围内——比如因为客户具备高信用且地势强势（政府、央企等）或商业模式的特殊性等因素，导致应收账款金额较大但基本确定可以收回；再比如管理层对内部股权激励过于大方等，此时我们可以将净利润打一个模糊的折扣视为自由现金流——我个人通常就直接采用八折。如果对企业净利润打八折还是不能让你放心地将其视为自由现金流，那说明你暂时还不能或不敢确信这家企业符合三大前提，老唐建议直接将其归为“太难”类型，剔除或等待后续研究。
确认企业符合三大前提之后，三年后合理估值=第三年预计自由现金流×（1➗无风险收益率），比如最近几年无风险收益率在3%~4%波动，这个“1➗无风险收益率”的值就可以取25~30倍（精细地取值到25~33倍也可以）。如果无风险收益率出现显著变化，比如变成5%~6%，或者2%~3%，估值时用到“1➗无风险收益率”数据也需要跟着调整。
无风险收益率通常直接取值十年期国债收益率与AAA级企业债券利率二者之间的较大值。日常生活中也可以参考银行短期低风险理财产品年化收益率取值，比如民生银行天天可存可取的高流动性理财产品“天天增利”，今天显示的年化收益率为3.17%，我们就可以近似地将市场无风险收益率看作3%~4%。
企业股权相对于类现金资产，有一个优势和一个劣势。优势是“可能”会有较高增长，即未来盈利能力“可能”比今天更强大。劣势是收益的确定性不如类现金资产，其未来盈利是估算的或者说是猜测的，并不是确定数。
这个公式背后的含义，就是将这一优一劣做了模糊的对冲抵消，将三年后的企业股权和一定数量的类现金资产画上等号，这个“一定数量的类现金资产”就是企业股权三年后的合理估值。它背后是这样一个认定过程：当100元现金每年能产生4元自由现金流时（无风险收益率为4%），我们将三年后每年能产生4元自由现金流的企业股权，合理价值估算为100元。只所以称为合理“估”值，是因为它虽然看上去是一个精确的数字，但实际上仍然是多种假设下估算出来的模糊值。
举个例子说明这个估值公式的用法：比如此时投资者估算某企业三年后的净利润为100亿元，该企业符合三大前提，可以将报表净利润视为自由现金流，若此时市场无风险收益率为4%（简化起见，不说3%~4%，直接以固定数值4%表示），则该企业三年后合理估值=100×（1➗4%）=100×25=2500亿元，简化表述就是三年后的25倍市盈率是该企业的合理估值。
同样是这家企业，三年后的净利润估算为100亿元，该企业符合三大前提，但某些方面略有瑕疵，净利润不能全部视为自由现金流，需要打折处理。按照老唐估值法习惯打八折，于是该企业三年后合理估值=100×80%×（1➗4%）=80×25=100×20=2000亿元，简化表述就是三年后的20倍市盈率是该企业的合理估值。需要特别强调的是，虽然此时看上去是将三年后合理市盈率从25倍降低为20倍，但实际上市盈率没有调低，仍然固定于无风险收益率的倒数（1➗4%）。实际调低的是自由现金流占净利润比例的判断，只是简化表述看上去仿佛是调低了市盈率。
这个“合理市盈率=1➗无风险收益率”，不区分行业特点，也不参考个股历史市盈率波动区间。无论该企业过去波动于50~200倍市盈率，还是2~10倍市盈率，那都是市场先生的出价，没有逻辑支撑。只要自己判定该企业净利润为真、净利润可持续、维持当前净利润水平无须大量资本投入，三年后合理估值的市盈率倍数就等于“1➗无风险收益率”。
这是基于“ALL cash is equal”的估值原理，平等对待所有资产自由现金流的估值方法。没有哪类资产、哪个行业或者哪家企业，赚到的真金白银更高贵或更低贱，无论是卖茅台酒、卖煤炭、卖房子或者存银行，其赚到的“现金”都是平等的，不分高低贵贱。注意，不是报表净利润平等，是现金平等。
3、企业的成长预期在估值过程中如何体现？
然而，卖茅台酒、卖煤炭、卖房子或者存银行，其获取现金的确定性、能持续获取现金的数量、面临的竞争环境以及持续获利所需的资本投入是不一样的。对此，估值过程需要有所反应，即估值要反映对企业的成长预期。这些区别，老唐估值法通过两个途径去反映。
首先，在无风险收益率取值区间内，通过取下限、中间值或者上限，体现少许的保守或乐观，反映自己对企业盈利质量、确定性及成长性的看法。比如无风险收益率在3%~4%区间，老唐可能对贵州茅台、腾讯控股取30倍合理市盈率，反映其现金流长期优于报表净利润、未来成长的确定性比较高等特点。而对其他个股，可能通常就取中值27.5倍或者下限25倍。
其次，老唐估值法计算的是三年后合理估值，使用的变量不是当年自由现金流，是三年后自由现金流。这个三年，就是为了容纳和反映投资者对不同类型企业的理解和认知。投资者对不同企业面临的竞争环境、获利的确定性、成长性的不同看法，就落实在对三年后净利润的预判里。
为什么采用三年而不是五年、十年或更久远呢？
有这么三个原因：其一，经验上说，以三年去衡量一笔投资是隔离短期情绪干扰的最短期限。巴菲特多次明确强调：“我认为三年绝对是评判投资绩效的最短周期。”其二，预判未来是困难的，所有的估算一定是有偏差的。时间跨度拉长，很小的偏差也容易被复利效应放大到无法接受的程度。只预判三年，即便业绩预测有偏差，程度往往也能够被股市无厘头的市盈率波动弥补，从而减少亏损的可能性。其三，老唐给自己设定的期望值是年化收益率25%左右，相当于目标定在三年翻倍，折合年化26%，既接近25%的理想目标也便于快速口算。
25%的年化收益率是我认为按照“买股票是买入企业所有权的一部分”思路，有希望冲击的理想收益率目标。毕竟有据可查的同类型顶级投资大师贡献的长期年化收益率（费前）基本就在20%~30%。比如沃伦·巴菲特执掌的伯克希尔-哈撒韦57年（截至2021年末）年化收益率20.2%；巴菲特的大师兄沃尔特·施洛斯一生投资跨度47年，年化收益率20.1%；传奇基金经理彼得·林奇执掌麦哲伦基金期间正逢美国股市大牛市，全部13年公开业绩年化收益率29.2%......
4、需要特别对待的高杠杆企业
在上述计算过程里，对于高杠杆企业需要特殊处理——对三年后合理估值打七折。通常而言，如果企业的负债总额/资产总额≥60%，就算是比较激进的企业类型。如果遇到宏观或行业突变，企业陷入困境的可能性会比较大。而如果达到70%或以上，就可以划为高杠杆企业了。它代表企业总资产里只有30%是属于股东的，然后企业用这30%的净资产撬动超过两倍的杠杆投入运营。高杠杆会放大企业的利润或亏损，使企业对宏观环境、信贷环境及市场环境更加敏感，所以投资者需要通过更加保守估值、预留更大的安全边际去应对。
实践中有些企业在产业链上处于强势地位，通过延缓支付上游供应商货款或预收下游客户（经销商或消费者）预付款的形式，也会提升企业的负债率水平，但这种占款和付息带来的有息负债【备注：企业支付利息带来的有息负债，通常出现于合并资产负债表的短期借款、交易性金融负债、一年内到期的非流动负债、长期负债、应付债券、其他非流动负债科目。金融类公司通常还应包含向央行借款、拆入资金等科目。】有逻辑上的区别，不应同等对待。
老唐一般习惯将经营过程中的不用支付利息的经营占款剔除，只将“有息负债/资产总额≥70%”的企业视为高杠杆企业。或者也可以将“负债总额/资产总额≥70%”中的分子分母，同时剔除应付账款、应付票据（占用上游款项）和预收账款、合同负债（占用下游款项）四个科目数据，得出一个调整后的负债率，用它筛选高杠杆企业。这种方法相当于将经营过程中占用上下游的资金及由此形成的对应资产一起剔除后观察负债率。
上文分拆讲解的是老唐估值法的第一句：符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流×合理市盈率，高杠杆企业打七折。
5、零利率环境下的估值问题
然而，有一种特殊情况需要特别补充：无风险收益率超低甚至是零利率的市场环境下，如何对无风险收益率取值呢？
既然企业的合理市盈率倍数受无风险收益率变动影响，那么假如无风险收益率非常低，比如说1%，乃至极端情况下的零利率，合理市盈率就是100倍甚至无穷大吗？
解答这个问题之前，首先要解释一下零利率。我们通常听到新闻说某国央行实施零利率政策，那并不是针对投资者的，企业家在市场上也借不到不要利息的资金。这个零利率是一种宏观调控政策，是央行给银行放款的利率，目的是推动银行向市场投放更多信贷，推动市场货币供应量上升，它并不代表市场无风险收益率为零。不过，实施零利率政策的国家，通常无风险收益率确实比较低，比如低至1%左右。
1%的无风险收益率，可以直接给予100倍合理市盈率吗？这个低利率环境下如何估值的问题，在2003年的伯克希尔股东大会上有股东问过巴菲特。巴菲特给出的回答是：“现在的短期利率确实已经低至1.25%，但我不认为它可以证明一个收益率是3%或4%的资产是值得投资的。我们心中对利率有个最低门槛。我不能清楚地告诉你我们的门槛值是多少，但它肯定比现在的利率要高得多。”
巴菲特没有说透，但其实不难理解。1%利率环境下不能认为100倍市盈率合理，零利率市场环境下不能认为股权的价值无限大，这是因为以下两个原因：
一是在没有外汇管制的国家或地区，无风险收益率不能仅限本国或本地区，它是指投资者能够自由投资的任何国家或地区的无风险产品的收益率。因此，没有外汇管制的国家，央行即使采用零利率刺激政策，导致该国利率非常低，投资者仍然要看该国投资者有权投资的其他国家或地区的无风险产品收益率，并取其较高值作为股权合理估值的参照物。这依然是“ALL cash is equal”体系下的比较。
二是由于“法币”天然有通胀属性，政治学界和经济学界普遍认为2%左右的通胀是“好的、良性的”水平，可以更好地刺激投资和消费。举两个最近的例子。2021年11月，英国央行首席经济学家休·皮尔就曾公开说：“我个人和英国央行货币政策委员会都致力于实现2%的通胀目标。”2022年2月日本央行行长黑田东彦表示：“工资、物价必须同时上涨，才能达到2%的通胀目标。”欧洲央行行长、欧洲央行首席经济学家、加拿大央行行长、瑞士央行行长等在2022年2月也都有类似的言论。他们的言论都反映了一个基本认知，那就是“2%左右的通胀水平是好的、良性的通胀水平”。
一般来说，人们预期的无风险收益率，应该高于“好的”通胀率水平（只有如此，资金出借才有真实收益），即使无风险收益率短期低于2%，宏观调控部门也会引导投资者预期它只是短期现象，很快就会提升。这种预期下，短期超低利率水平很难成为市场合理估值参照标准。
正因为以上两个原因，使用老头估值法的时候，无论当下的无风险收益率有多低，合理市盈率的倍数不能超过50倍，即无风险收益率的最低值不能采用低于2%的数据。
2买点和卖点
接下来我们看老唐估值法的第二句：三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值×150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。
1、理想买点
三年后合理估值的50%为目前的理想买点，这句话不难理解。就是如果三年后合理估值是1000亿元，那么当前500亿元市值就是理想买点。合理估值和理想买点之间的差距，就是投资者给决策预留的安全边际。如果未来企业的净利润低于自己的预判，这个安全边际可以防止自己出现大幅亏损。如果未来企业的净利润等于或者大于自己的预判，这个安全边际就属于自己占到了市场先生的便宜。它的价值在于帮助我们在判断错误的时候少亏、不亏甚至依然有赚（只是比预想获利幅度小）。
这个50%的幅度设定，一脉相承来自格雷厄姆的“我设定的买点就是当前AAA级债券利率水平的两倍”，以及巴菲特的“如果国债收益率为2%，那么收益率低于4%的企业我们是不会投的”。同时，它又是两段式自由现金流折现的简化模拟版本。
①实战中简化版的两段式自由现金流折现
当我们将三年后企业的合理估值视为同等盈利能力的类现金资产时，按照两段式自由现金流折现法的标准计算方法，我们需要首先将最近三年的自由现金流折现加总，得到第一段折现值；然后将三年后合理估值也折现到今天，得到第二段折现值；再将两段折现值相加，便可以得出该企业今天的价值。
例如，当无风险收益率为4%时，一家企业当年净利润为100亿元，投资者预测其未来三年具有良好的成长性，净利润分别达到120亿元、140亿元、180亿元(注意，这只是举例的示意数字)，该企业完全符合使用老唐估值法的三大前提，其报表净利润可以视为自由现金流。将该企业三年之后的依然可能具有成长性的优势，与未来收益确定性低于100%的劣势相互抵消后，我们可以将该企业三年后的状态视为一份能每年产生180亿元自由现金流的债券，其三年后的合理估值可以视为180×（1÷4%）=180×25=4500亿元。
此时，将该企业前三年的自由现金流也视为这份“债券”产生的利息，同样按照无风险收益率折现到今天。按照两段式自由现金流折现法计算出来的当前价值就是：
120÷104%+140÷104%²+180÷104%³+4500÷104%³
≈115.4+129.4+160+4000
≈4404.8
由于我们的估算是建立在很多假设之上，而这些假设可能会出错，所以我们不能直接按照计算所得的当前价值买入——用当前价值买入，等于是预期自己的假设100%正确时，可以获取相当于折现率的回报。显然投资者既不能确定自己100%正确，也不会满足于相当于折现率的回报。因此，我们要在当前价值的某个折扣值以下买入，预留一定的安全边际，给假设出错或没有预料到的意外事件留下缓冲空间，并意图在出现这些错误或意外后，依然能够获得较好的投资收益。
安全边际究竟要留多大，并不是个严谨的计算，只是一种经验观察。观摩投资大师们的历史经验，他们一般买入出价是企业价值的四到七折。巴菲特在1997年伯克希尔股东大会上曾经这样谈过自己对安全边际大小的认识，他说：
如果是你能理解的企业，对企业的未来比较确定，你就不需要多大的安全边际。而如果你打算投资的生意很脆弱或者变化的可能性很大，那么你可能就需要比较大的安全边际。就好比，有一座承重1万磅的桥距离地面只有6英寸，你可能会愿意驾驶载有9800磅货物的卡车通过。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一点的安全边际，或许只考虑驾驶载重4000磅货物的卡车通过。也就是说，要求多大的安全边际取决于潜在的风险。
老唐估值法里，简单粗暴地按照合理估值的50%设置理想买点。但按照上文案例计算结果4404.8亿元，如果严格预留50%安全边际，当前的理想买点应该是4404.8÷2=2202.4亿元。实践运用中，我省略掉前三年自由现金流及三年后合理估值的折现处理过程，直接对三年后合理估值4500亿元打五折得到2250亿元，相当于经过折现计算后4404.8亿元的51%，与标准五折2202.4亿元相差不大，利于记忆和口算。
所以，直接取三年后合理估值的50%为理想买点的做法，就是两段式自由现金流折现法的近似模拟，是为了日常运用方便的一种简化处理。它的潜在目标是追求年化约26%的收益率。当然，这个26%目标包含了一定的安全边际，保证部分投资对象较预期出现较大偏差时，仍然能够获得超过市场平均水平的回报（我通常将10%±2%视为市场平均回报水平，即长期投资指数应该获得的收益率）。它类似于努力目标100分，即便情况不理想，实际得分80也挺好。
②理想买点执行中的核心：投资者内心的比较
理想买点的设定，并不意味着股价一定能到，或者到了以后就不会再跌，这完全是两码事。它只是一个投资者内心的比较，认为这个位置用现金交换企业股权是划算的，是占到了市场先生的便宜，未来能够给自己带来更多自由现金流。它完全不涉及对股价的判断。我们始终要记住：股价不能预测，只能利用。所有建立在预测股价基础上的投资体系都是不可靠的，缺乏逻辑支持的。
理想买点之后继续下跌的情形，对于投资者来说其实很容易处理。既然觉得五折划算，只要确信企业的真实盈利能力没有发生恶化，那么四折三折毫无疑问就是更划算，有钱就继续买，没钱就把占便宜的机会留给其他人享受。正如摩根士丹利前首席战略官巴顿·比格斯所言：“只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部。”投资者在市场获利，并不需要恰好买在最低点，也不应该预期自己恰好买在最低点。
另一种情况稍微难处理一些。就是实战中遇到手里有钱，但目标企业价格尚未触及理想买点，此时投资者应该等待呢，还是可以提前买入？
这个问题没有标准答案。只要在当年合理估值之下，用现金去交换股权，逻辑上都是正确的。至于预留安全边际的大小，既取决于自己对企业的确定性认识，也取决于自己对波动的承受能力。尤其是对波动的承受能力。投资者自身性格特点是更倾向于对波动无感，更在意最终的收益率？还是更倾向于宁愿收益率低点，也不想承受大幅波动？如果是前者，偏向于当年合理估值之下就可以考虑买入；如果是后者，就偏向于等到理想买点再动手。
这个区间的决策无所谓对错，两种选择各有利弊，不存在完美的最优策略。关键是投资者要提前想明白自己决策的依据和利弊并坦然接受结果。偏向于当年合理估值之下买入的，可能在理想买点到来时手中已经没钱了，只能呆看。但换来的，是可能抓住企业一直被业绩推着走的利润。坚持非理想买点不买的，利弊刚好反过来。
因此上述两者都对，都是可以赚到钱的。投资者要克服的是，一旦后来市场走势和自己选择不同，就开始后悔和反思，甚至惊慌失措。比如原本认为自己对波动无感，目标是高收益，然后当年合理估值之下就买了，结果股价真的下跌到理想买点，甚至是更低（这是相当正常和常见的波动），却开始后悔自己买早了，甚至忐忑不安、割肉认赔。这就属于没想明白。
2、理想卖点
说完买点，我们说卖点。
①被严重误解的巴菲特理念：永不卖出
在投资领域里，有一种讹传，说长期持有、永远不考虑卖出，完全以获取企业分红为目标，才是正统的价值投资。持这种言论的人，常常以巴菲特长期持有可口可乐，不管股价高低只收分红而不卖出为榜样。然而，这其实是一种非常严重的误解。巴菲特本人多次承认没有在1998年50倍以上市盈率时卖出可口可乐，是一个应该反省的错误（参看《巴芒演义》第277~293页）。
1998年6月末，可口可乐股价收于85.5美元/股，市盈率超过50倍，巴菲特持有的两亿股可口可乐市值超过170亿美元。当时巴菲特没有卖出，他后来反省道：“你们可以责怪我，因为我没有在50倍市盈率卖掉它。”“我当时在想些什么，我自己也觉得非常奇怪。”
之后巴菲特对可口可乐没有买入也没有卖出，一直持有至今，这期间仅因2012年8月股份一拆二（相当于我国股市的10股转增10股），使他的持股数量变成4亿股。我们以2021年末收盘价59.21美元计算，巴菲特的持股市值=4×59.21=236.84亿美元。1998年中到2021年末共计23.5年，其间这些持股累计收到可口可乐公司现金分红87.16亿美元。如果不计分红再投入，170亿美元变成236.84+87.16=324亿美元，23.5年获利约90%，年化收益率约2.8%，甚至低于部分债类产品的投资回报率。
如果1998年巴菲特卖掉可口可乐，哪怕不考虑其他优质企业股权，仅仅拿换取的现金170亿美元投资SP500指数基金，从1998年6月底至2021年末共计23.5年，SP500指数基金年化收益率略高于8%，170亿美元可以变成1000亿美元以上。因此，50倍市盈率以上不卖可口可乐是巴菲特犯下的错误，而不是值得学习的成功案例。也正是在可口可乐案例的教育下，巴菲特从2000年后再也没有说过对任何上市公司的持股是“永远不卖”的“非卖品”。
归根结底，投资是比较，是不断比较不同资产的收益率，然后将资本永远配置于收益率明显更高的资产上。因此，当股权处于明显高估状态时（收益率过低），用它交换类现金资产才是标准的、有逻辑支持的投资行为。对于何处是明显高估，不同投资者之间可能会有分歧，这很正常。但“永远不卖”“死了都不卖”等口号，绝不是价值投资的标签。
②三种情况下的卖出
老唐估值法设立的一年内卖点是：三年后合理估值×150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。
通常来说，出现以下三种情况的任何一种时，投资者都应该考虑卖出持股：一是企业基本面恶化，原来预计的持续盈利能力减弱甚至毁灭；二是出现了更具性价比的投资对象；三是估值过高。
基本面恶化需要卖出，这个很容易懂。无论是自己起初看漏了什么条件，或者伴随时间推移企业内外部环境发生变化，导致原来认定企业应该具有的竞争优势和盈利能力减弱或丧失，投资者都需要及时认错卖出。
出现更具性价比的投资对象，指内在价值100的股票，市价只有90，本来应该是继续持有的状态，但你确信发现了另外一家内在价值100而市价只有40的目标，但手中没有其他可调用资本。此时可以考虑卖掉持股，买入更有性价比的投资对象。正如前文所述，投资者就是随时将目标资产摆上天平，与手头现有的资产做比较，然后选择收益率“明显”较高的资产持有就可以了。但是，这种情况下的卖出一定要慎重！比较两只股票，既要比较收益率，还要考虑确定性和未来成长，难度远高于一只股票和类现金资产之间的比较。
第三种情况就是高估。价值投资的核心特征就是占便宜，是五毛买一元，是一元卖两元。价值投资者购买一家公司，一定要市值“显著”低于合理估值；同理，投资者卖出一家公司，一定要市值“显著”高于合理估值。否则投资者就呆坐不动，拒绝交易。
纵观人类投机史，资本市场的疯狂从来不会“恰到好处地在合理位置停下”。人们的情绪总是在过度恐惧和过度贪婪之间摇摆，就好像一个钟摆围绕着中点（合理估值）荡来荡去。投资者来到这个市场，利用人们的过度恐惧买入。同时也别放过人们的过度贪婪，在钟摆荡向另一边卖出，获取最大化利润，才对得起自己的研究时间和投入资本。